风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
为了学习巴菲特， 笔者发明了一个叫作 “ 市赚率 ” 的估值参数 。 其公式为 ： 市赚率=市盈率/净资产收益率 （ PR=PE/ROE ） 。 考虑到ROE是个百分数 ， 所以市赚率的真实公式其实是 ： PR=PE/ROE/100 。 当市赚率等于1PR为合理估值 ， 大于1PR和小于1PR则为高估和低估 。 上世纪80年代 ， 巴菲特两次建仓可口可乐 。 1988年的市赚率估值是0.474PR ， 1989年的市赚率估值是0.326PR 。 两年平均下来 ， 刚好就是0.4PR 。 非常巧合的是 ， 从那时起 ， 用 “ 40美分买入1美元 ” 就成了巴菲特的口头禅 。 巴菲特4折5折6折买股 ， 笔者也照猫画虎4折5折6折买股 。
芒格认为 ， 时间拉长 ， ROE≈投资复利 ， 其实只是特例 ！ 假设有A 、 B 、 C三家公司 ， 恒定ROE均为30% ， 投资者所要做的就是10年前按照1PR市赚率将其从市场先生那里购买来 ， 10年后再按照1PR市赚率将其卖回给市场先生 。 在这10年里 ， 如果A 、 B 、 C三家公司的股利支付率分别是100% 、 50% 、 0% ， 并且不收红利税 ， 同时每年分红仍以1PR进行买入 。 那么 ， A 、 B 、 C三家公司在10年后的投资复利分别为3.33% 、 16.67% 、 30% 。
A公司的投资复利最低 ， 只有3.33% 。 它的投资复利与ROE完全无关 ， 只与股息率有关 。 B公司的投资复利中等 ， “ 投资复利=ROE× （ 1-股利支付率 ） +股息率=16.67% ” 。 B公司50%的股利支付率 ， 也最为贴近真实的生活 ， 前几年的贵州茅台与其很像 。 C公司的投资复利最高 ， 高达30% 。 这也符合芒格所说的 ： “ 时间拉长 ， ROE≈投资复利 ” 。 但在真实的生活中 ， 这样的公司几乎没有 。
综上所述 ， 在ROE相对来说比较稳定的前提下 ， 增长率越高 ， 投资复利就会越接近ROE ； 增长率越低 ， 投资复利就会越接近股息率 。 考虑到案例当中的B公司最为接近真实的生活 ， 所以笔者经常会以B公司作为标杆 。 也就是说 ， 市赚率对于净利润增长率的要求 ， 最好达到ROE的一半 。 举个例子 ， 30%的ROE ， 多年平均净利润增长率最好达到15% 。
在市赚率体系下 ： 高ROE企业理应获得与其匹配的高PE估值 。 这也与巴菲特在股东信里反复念叨的投资理念相符合 。 然而令人意外的是 ， 在增长率极低时 ， 高ROE企业却 “ 不配 ” 高PE估值 ！
继续举例 ， 假设有D 、 E 、 F三家公司 ， 恒定ROE分别为30% 、 20% 、 10% 。 投资者所要做的就是10年前按照1PR市赚率将其从市场先生那里购买来 ， 10年后再按照1PR市赚率将其卖回给市场先生 。 在这10年里 ， 如果D 、 E 、 F三家企业存在分红的话 ， 那么每年分红仍以1PR进行买入 ， 并且仍旧不收红利税 。
在0%分红的前提下 ， D 、 E 、 F三家公司的投资复利分别是30% 、 20% 、 10% 。 也就是说 ， 高ROE企业即便给予高PE估值 ， 投资复利仍然高于低ROE企业 。
在50%分红的前提下 ， D 、 E 、 F三家公司的投资复利分别是16.67% 、 12.5% 、 10% ， 高ROE企业的投资复利也仍然高于低ROE企业 。
在66.67%分红的前提下 ， D 、 E 、 F三家公司的投资复利分别是12.22% 、 10% 、 10% ， 高ROE企业的投资复利慢慢的开始接近甚至持平低ROE企业 。
在100%分红的前提下 ， D 、 E 、 F三家公司的投资复利分别是3.33% 、 5% 、 10% ， 高ROE企业的投资复利慢慢的开始全面低于低ROE企业 。
仔细观察便可发现 ， 66.67%的分红比例其实是一个临界值 。 在这个临界值上 ， 低ROE企业即将实现逆袭 。 再看临界值所对应的增长率便可发现 ， 刚好就是ROE的1/3 。
综上所述 ， 市赚率对于净利润增长率的要求还可逐步降低 ， 但最好达到ROE的1/3 。 举个例子 ， 30%的ROE ， 多年平均净利润增长率最好达到10% 。
1988～1998年 ， 巴菲特投资可口可乐 ， 实现了10年10倍的投资神迹 。 在这10年里 ， 可口可乐的净利润从10.4亿增长至35.3亿 ， 年化增长率为13% 。 反观1988年和1998年的ROE ， 分别为31%和42% ， 平均值则为36.5% 。 简单心算便可发现 ， 10年10倍期间 ， 可口可乐的增长率非常接近于ROE的1/3 。 由此可见 ， 市赚率对于净利润增长率要求 ， 最好达到ROE的1/3 ， 还算得上是比较合理 。
巴菲特在股东信里 ， 一直后悔没在50PE卖出可口可乐 。 因为1998年的ROE虽然高达42% ， 但50PE所对应的市赚率估值也已高达1.19PR 。 高估没卖 ， 结果就是套牢10年 ！
很多读者在接触市赚率之后 ， 都会疑惑格力电器的估值为何明显低于美的集团 ！ 实际上 ， 除了企业管理层极具争议之外 ， 最大的原因还是利润增速略显逊色 。 这样一个时间段 ， 很多读者都陷于纠结 ， 格力到底怎样估值 ， 到底该不该买 ？
笔者的回答则是 ： 喜欢就买 ！ 至于如何估值 ？ 考虑到同一行业总是同涨同跌 ， 所以就把美的作为行业标杆 。 标杆高估之后 ， 一并卖出格力即可 ！
2025年 ， 贵州茅台 、 五粮液 、 泸州老窖三大高端白酒前景暗淡 ， 利润增速很可能大幅低于ROE的1/3 。 实际上 ， 短期几年低于1/3无所谓 ， 长期低于1/3才需要担心 。 这样一个时间段 ， 就需要看国内的经济转型了 。 转型成功之后 ， 高端白酒重回1/3的ROE增长也并非奢望 ！
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